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吁请
胜利股份“代理权之争”
——一个案例分析
蔡祥
(中山大学管理学院)
引发股权变故的原因来自于原第一大股东——胜利集团所持国家股的被冻结。1999年12月10日冻结股份被公开拍卖。在拍卖过程中,广州市通百惠服务有限公司(以下简称通百惠)从4家竞拍者中脱颖而出,以每股1.06元的价格购得3000万股,从而以占总股本13.77%的股份成为公司第一大股东。通百惠成立于1997年7月,注册资本5400万元,其经营范围涉及企业经营咨询、财务咨询等各种服务项目,并管理着多个网站。作为新的第一大股东,通百惠对于胜利股份的控制权意在必夺。然而这一努力却遭到了以原管理层为代表的山东胜邦企业有限公司(以下简称胜邦企业,其成立于1997年4月3日,注册资本9000万元,主要进行实业投资及咨询服务)的抵制,从而引发了一场控制权之争。这一争执过程中的发展变化及主要事件见表一:
2000年2月29日
胜利股份董事会在审议股东推荐的董事候选人名单后,表示对通百惠推荐的2名董事、1名监事候选人不予提名,改为增加一名独立董事候选人,公司高管人员出任的董事候选人由三名增至四名,从而将通百惠推荐的董事候选人拒之门外。
2000年3月4日
2000年3月7日
胜利股份发布关于主要股东关联关系的公告。

2000年3月7日
从上表可以看出,本次“股权之争”最鲜明的亮点在于通百惠向全体公众股股东公开征集受托表决权,正是在此意义上,我们把该事件称之为“代理权之争”。
了解胜利股份代理权争夺的起因必须回答下面两个问题:一是作为争夺挑起方的通百惠希望成为胜利股份第一大股东的意图、利益何在。
二是作为争夺回应方的胜邦企业为什么要努力捍卫其在上市公司中的控制地位。
人们往往把通百惠的行为称之为“买壳上市”。
由于中国对于资本市场进入对象与数量的严格管制,对于大部分公司来说,上市作为一种重要融资的渠道事实上受到了极大的限制。而通过“买壳上市”,非上市公司至少可以开辟两方面的资金来源:首先在控制了拥有(或者可以凭借资产重组方式创造)再融资资格的上市公司的条件下,作为大股东,可以比较轻易地通过确定筹集资金的投向来服务于控股公司;其次可以将其持有的法人股抵押给银行,进一步获得债权融资。
作为一个以提供服务为主的网络投资公司,通百惠对于资金的需求无疑非常之大,然而其能够取得的信贷资金和风险资金显然都是有限的。
相比之下,上述来源无论在成本还是在资金量上都具有相当的优势。问题是通百惠为什么把胜利股份作为入主的对象呢。
其次可能是由于胜利股份表面上的股权分散性,这可以说构成了成本节约的另一面。
在股权比较集中的情况下,要成为第一大股东势必需要获得比较高的股权份额,从而意味着成本的相应增加。而通百惠仅以13.77%的份额就成为了第一大股东。然而第一大股东的地位并不意味着对于公司的真正控制,很低的股权份额一方面很容易为其他股东超越,另一方面也意味着其影响力必然有限。
表二  1997-1999胜利股份及全部上市公司的主营业务利润率、净资产收益率
时间
1997
1998
1999
财务指标
RMOP
ROE
RMOP
ROE
RMOP
ROE
胜利股份(代码:0407)
0.13
0.11
0.11
0.13
0.14
0.15
对照样本(样本数:50)
平均值
0.23
0.05
0.21
0.10
0.24
0.03
中位数
0.23
0.11
0.20
0.10
0.22
0.10
全部A股上市公司
平均值
0.24
0.05
0.24
0.02
0.24
0.06
中位数
0.22
0.10
0.22
0.10
0.22
0.09
注释:

1、RMOP表示主营业务利润率;ROE表示净资产收益率


2、对照样本的选择标准为:1997年1月1日之前上市,1999年12月31日的股本规模、资产规模与胜利股份接近,具体范围如下:总股本在1亿股到2亿股之间,总资产在7亿元到10亿元之间(胜利股份1999年12月31日的总股本为1.45亿股,总资产为8.31亿元)。
在为胜利股份控制权而争夺的过程中,一个特别值得注意的事实就是代表原管理层的胜邦企业捍卫控制权的决心。胜邦企业在其可支配股份大大超过通百惠的情况下,仍然不惜以高额成本从流通股市场购入部分股权。
由此我们不得不考虑在各种宣称背后的另外一个理由——管理者自身的控制权利益。表三列示了胜利股份与类似规模公司在管理者的股权利益(国外的研究表明,内部人所有权的比例越高,管理者反对外部股东提议的可能性越大)和年度报酬两方面的对比状况。。

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